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    機構解讀央行新工具——TMLF

    2019-01-17 16:05   來源:京信網

    12月19日,央行發布公告,決定創設定向中期借貸便利(TMLF),定向支持金融機構向小微和民營企業發放貸款。
    一、TMLF:本質、特點及政策目的
    TMLF的本質。綜合機構觀點,從數量工具的政策強度看,TMLF是比MLF條件更優,但弱于降準和定向降準的數量型工具。從投放對象看,TMLF可類比作一次定向降息。特點。一是期限長,實際使用期限可達三年,可持續性較強;二是價格低;三是覆蓋面廣,符合條件的大型銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行都可申請。
    目的:旨在用風險溢價補償,提高銀行放貸積極性。中信建投認為,TMLF是央行促進民企融資的定向調控手段。今年以來,為緩解緊信用格局對實體經濟的不利影響,以降存準、寬信用、穩杠桿為代表的政策密集出臺。但從政策實際效果看,銀行金融機構的信用收縮狀況并未改善。究其根本,是因為影子銀行治理后尚未形成新的定價機制,不能為不同水平的信用風險確定合理的貸款利率。銀行信用風險偏好較低,而小微和民營企業的信用風險相對較高,正規途徑的資金供應與小微和民營企業的資金需求相比,從風險收益比上看并不匹配。這種情況下,對于不同水平的信用風險確定合理的貸款利率,制定資金供應方與需求方均可接受的利率水平,是解決目前小微和民企融資困境的關鍵。央行創設比MLF利率優惠15個基點的TMLF,就是為商業銀行提供風險溢價補償,讓其向小微企業、民營企業貸款時能獲得更合理的風險收益比,以提高銀行的放貸積極性。
    二、央行推出PMLF的原因
    光大證券研究所認為,在央行的政策工具包中,目前可選的寬松型政策有OMO+MLF降息、TMLF、降準、定向降準等。從資金期限看,TMLF的期限為1年,且到期可續兩次,實際使用期限可達3年,優于OMO+MLF組合。因此,TMLF有利于貨幣政策更好地向曲線的中長端傳導,也有利于改善商業銀行和金融市場的流動性結構。此外,TMLF相當于嵌入選擇權的1+1+1年期限的融資,對于流動性的把控更靈活。但是,TMLF的期限短于降準和定向降準這兩項工具,畢竟準備金工具投放流動性的期限更長。從資金成本角度看,TMLF利率為3.15%,顯著低于MLF等工具,有利于引導金融機構更好地支持小微和民營企業融資。從信號作用看,目前已臨近釋放換匯額度的時間點,此時若貨幣政策釋放出的寬松信號過于明顯,則不利于對新年后跨境資本流動的管理。此外,過于寬松的信號將引起市場對于利率風險偏好的提升,累積金融風險。因此,在貨幣政策工具的選擇上,既要注重工具的實用性,又要避免釋放出過強的信號,從這個角度看,TMLF最為符合,作為新創設工具,且未對利率進行調整,信號作用最微弱。從調結構的角度看,降準、OMO+MLF具有濃重的總量政策色彩,不具有太多調結構的功能;定向降準和TMLF在流動性供給上更有針對性,因此可引導商業銀行更好地支持小微和民營企業。此外,從操作的靈活性看,OMO+MLF利率下調決定一旦做出,很難在接下來的操作中反向調整;同時,這兩類政策無法自主選擇操作對象。因此,操作靈活性最低。定向降準對于操作對象有一定的選擇權,靈活性略好。TMLF不僅可靈活地選擇對象,且可靈活地與MLF搭配,動態調整商業銀行的融資成本,形成對于收益率曲線1年周邊期限的掌控。如經濟下行壓力加大,則可加大TMLF供給的占比;如經濟下行壓力低于預期,則可降低TMLF操作量,使平均資金成本回歸3.3%。此外,TMLF的期限為1+1+1年,既可滿足商業銀行中等期限的融資需求,又在期限上保留了較大的靈活性。綜合來看,TMLF和定向降準是最適于當前金融市場環境的兩個工具。此外,今年以來央行已多次定向降準,從“不同政策搭配使用”的角度看,使用TMLF也更為適宜。
    三、推出TMLF的作用和影響
    有利于銀行降成本,提高風險收益率。長江證券認為,首先,2014年以來互聯網金融的快速發展帶動銀行存款活期化、負債久期縮短,期限錯配導致的流動性風險上升。目前商業銀行同業負債期限一般不超過1年,而長期金融債期限均在3年以上,TMLF1年至3年的靈活期限大幅平滑和拉長了負債久期,降低了銀行的流動性風險。其次,在不考慮監管指標的情況下,如果商業銀行的其他融資渠道資金成本高于TMLF,則銀行將可減少通過存款、同業或發債等渠道來吸收資金。最后,增加TMLF不會帶來一般存款規模上升,可減少銀行存款準備金的消耗,降低負債成本。
    TMLF有望成為調結構的重要抓手。長江證券研報認為,TMLF和PSL有很多相似之處:二者創設背景類似,都面臨經濟下行周期中企業融資成本上升、銀行風險偏好下降的局面,承載了投放基礎貨幣、降低融資成本的作用;都擔負著定向調整經濟結構,支持重大經濟政策的任務,PSL的推出解決了房地產去庫存與推進棚戶區改造的資金來源問題,TMLF有望成為調結構、解決民營和小微企業融資難、融資貴問題的重要抓手。降準可解決總量問題但無法解決結構問題,而PSL和TMLF的投向本質上由央行決定,能起到定向資金支持的效果。在當前信用收縮周期,TMLF有望成為商業銀行寬信用、支持實體經濟的關鍵工具和重要手段。
    民營企業融資環境將得到一定程度改善。平安證券研報認為,第一,定向中期借貸便利的推出延續了央行“鎖短放長”的流動性管理思路,有助于降低商業銀行的長期資金成本,實現銀行間市場利率向貸款利率的傳導,從而降低實體經濟,尤其民營企業的融資成本。第二,再貸款和再貼現將央行的貨幣政策調控由商業銀行的負債端轉向資產端,一定程度上削弱了商業銀行的資產偏好,有助于疏通貨幣政策的傳導機制。且可按照國家需求,有選擇地對不同種類的票據進行融資,有助于定向改善民營企業融資狀況,避免降低存款準備金率這種總量政策可能帶來的流動性泛濫問題。第三,定向中期借貸便利利率的定向優惠,降低了未來存貸款基準利率下調的概率,提高了貨幣政策操作的靈活性。
    利好資本市場。國聯證券認為,整體而言,TMLF是一種定向投放流動性工具,雖然傳導需要時間、成效有待觀察,但從資金總量上給予了實體經濟支持,從政策導向上傳遞了正面的信號,有利于國內資本市場穩定。2019年,在政策支持下,相對優質的民企和小微企業有望逐漸走出低谷,信用利差有望走低,形成良性循環,穩定社會杠桿。
    四、未來貨幣政策走勢預判
    2019年貨幣政策或“中性偏寬”。廣發證券研報認為,2019年上半年,隨著出口和地產開工增速的回落,國內經濟增長將經歷第二輪放緩;從貨幣到信用的傳導機制尚待進一步厘清,融資環境尚待進一步修復,這種情況下央行貨幣政策在總量基調方面將從中性走向“中性偏寬”。此外,預計2019年將頻繁使用結構性貨幣政策工具:第一,置換式降準,平緩外匯占款收縮情況下,央行主動寬貨幣與銀行惰性寬信用之間的矛盾;第二,結構性引導信貸,在競爭中性原則下改善民企和中小企業融資條件;第三,旨在防范債務風險的結構性貨幣政策工具,穩定中小金融機構資產負債表。
    利率下行空間或打開。中信證券研報認為,央行推出TMLF是為了在利率調整空間有限的情況下豐富流動性投放工具種類,以完成MLF等利率無法充分達到的效果。預計2019年進一步定向降準置換MLF 2—3次。中性情景下,量的變化將傳導至價格的變化,因此短期并無特別降低MLF利率的必要,預計2019年年初將降準。國泰君安研報認為,當前,我國面臨的主要問題是經濟體信心缺失,而結構性降息對提振信心作用有限,加上2019年美聯儲加息概率下降、進程放緩,我國通脹風險下降,預計2019年二季度左右貸款基準利率將下調。
     
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